Labubu不抢手了，资深黄牛：还压着接近百万元的货！泡泡玛特4个月暴跌44% 

从今年8月的历史高点算起，短短4个月，泡泡玛特（9992.HK）股价已累计跌去44%，市值蒸发超过2000亿港元。截至12月11日收盘，其股价已从最高点的339.80港元一路下探至193.40港元，仅本周前两个交易日就急跌超13%。

没有财务造假，也无突发黑天鹅，这家曾经的“港股神话”究竟怎么了？

黄牛的仓库：第一张倒下的多米诺骨牌

“快亏麻了，仓库里还压着接近百万元的货。”12月10日，一名资深黄牛在投资者交流平台表示，他手中积压的泡泡玛特热门IP产品不仅没有如预期般升值，反而不断缩水。

这种挫败是泡泡玛特股价下跌的诱因之一。

过去一年，泡泡玛特的业绩增长在一定程度上建立在稀缺性之上，Labubu等头部IP产品在市场上极难买到，二手价格因此水涨船高，甚至出现数倍溢价。这吸引了不少非收藏爱好者入场，他们购买盲盒不是为了拆盒的快乐，而是为了转卖套利。这种投机性需求，一度被资本市场视为营收增长的可持续动力，并助推股价一路走高。

对普通消费者而言，这无疑是好事，不再需要加价购买；但对资本市场来说，这意味着盲盒曾经具备的“炒作价值”正在消失。当“抽到即赚到”的预期被打破，投机资金迅速撤离，直接反映在短期的销售数据上。空头敏锐地捕捉到这一变化，他们认为，失去黄牛支撑的泡泡玛特，正在从一家承载高增长预期的潮流IP公司，回归为一家普通的玩具零售商。

新华社发（储焱 摄）

空头的算盘：如何用一份报告“杀死”估值

华尔街的做空机构伯恩斯坦与德意志银行，正是抓住了“黄牛退场”这一信号，构建了一套完整的看空逻辑，并迅速引发市场连锁反应。

德意志银行敏锐地捕捉到了市场最前端的“体感温差”——黄牛的退场。 他们的做空逻辑非常直接且残酷：随着泡泡玛特产能的大幅释放，曾经“一娃难求”的稀缺性红利正在迅速消失。在德意志银行看来，二级市场溢价率的暴跌是一个致命信号，这意味着投机资金正在撤离。一旦失去“稀缺感”这个核心支柱，所谓的潮玩热度可能只是产能过剩下的虚假繁荣。

伯恩斯坦直接搬出了20世纪90年代美国“豆豆娃（Beanie Babies）”泡沫破裂的惨案作为前车之鉴。伯恩斯坦认为，与拥有迪士尼式厚重内容护城河的IP不同，泡泡玛特的IP纯靠“颜值”和设计驱动。在喜新厌旧的时尚消费圈，这种缺乏故事内核的IP生命周期往往比预想的更短。如果不解决复购率断崖式下滑的隐忧，当下的热捧或许很快就会重演当年“豆豆娃”从疯狂到崩盘的宿命。

在此基础上，第三方数据机构Yipit发布的美国信用卡高频数据成为做空的重要依据。数据显示，11月泡泡玛特在北美线下的销售势头减弱，即使在“黑色星期五”促销期间，也未见预期中的爆发式增长。

这直接动摇了支撑其高估值的另一个关键叙事——全球化高增长。此前市场曾基于三季度美国市场高达1200%的同比增长进行线性外推，认为高增长将持续；而空头预测本季度该增速可能回落至500%以下，巨大的预期差导致估值体系快速重构。

资金层面的博弈随之变得异常激烈。港交所数据显示，12月8日单日沽空金额高达10.92亿港元，创两年新高，做空压力集中释放。空头的押注逻辑很直接：投机需求退潮，加上海外增长数据放缓，此前过高的估值必须回调。

另一面的声音：错杀还是价值回归？

在资本市场恐慌性抛售的另一面，长期关注泡泡玛特的投资者与真实消费者，却呈现出截然不同的态度，仿佛与K线图处于两个“平行世界”。

资金流向显示了市场情绪的分化。尽管股价承压，南向资金却自12月8日起连续净买入，近30日累计净流入达49.23亿港元。

一些投资者分析，做空报告中的数据引用存在选择性。一名雪球用户撰文反驳称，伯恩斯坦引用的小红书热度数据只选取了10月30日单日进行对比，未能反映月度趋势；而引发争议的北美信用卡数据，在11月首周实际出现过环比98%的大幅增长。在这些投资者看来，当前股价下跌是公司主动“挤泡沫”的结果，虽然短期内打击了二手溢价、拖累股价，但长期有利于构建更健康的粉丝生态。

公司近期的战略动作也在传递信心。12月10日，泡泡玛特宣布任命前LVMH大中华区总裁吴越为非执行董事，这一人事布局被市场解读为强化品牌高端化与全球化运营的重要信号。受此影响，12月11日盘中股价一度反弹约2%，出现企稳迹象。

消费端的反应则更加直白。伯恩斯坦自身的调研数据显示，仅有3%的用户属于纯粹投机者，超过60%为体验型用户，大多数人购买是出于审美喜好与情感联结。

一位从“体验型”逐渐转变为“收藏型”的消费者告诉新黄河记者，二手溢价的消失反而降低了收藏门槛，她更愿意为单纯的喜爱而持续购买。在她的社交圈里，几十元的潮流挂件成为替代昂贵包袋的“平价快乐”，这种情感价值的黏性，往往是财报难以完全捕捉的护城河。

当前的下跌，实质上标志着泡泡玛特正从爆发增长期进入常态增长期。市场普遍预期，到2026年Labubu的收入增速将明显放缓，增长动力需要转向其他IP的多元化布局。公司通过扩大供给主动挤出投机泡沫，虽然短期造成“价量齐缩”的表象并引发资本撤离，却也使业务回归零售本质。

对于一家目标长远的公司而言，剥离黄牛带来的虚火，剩下的才是真正的商业价值。

新黄河